Sehr geehrte Investierende und Freunde/Freundinnen von APUS Capital, 

„20% auf alles außer Tiernahrung“. Mit dieser Strategie versuchte die Baumarktkette Praktiker ab 2003 Marktanteile zu gewinnen. Das Gegenteil war der Fall! Im Juli 2013 musste das Unternehmen Konkurs anmelden und wurde danach aufgelöst. Nun war das Scheitern von Praktiker sicher nicht allein auf die aggressive, teilweise selbstzerstörerische Preispolitik, sondern vielmehr auf eine fehlgeschlagene Expansionspolitik und im Wettbewerbsvergleich zu kleine Marktgrößen zurückzuführen. Im Ergebnis könnte die Geschichte von Praktiker aber als Synonym für die umfassenden Zollpläne der US-Regierung gesehen werden. Da geht es zwar nicht um Preissenkungen, sondern um das Verteuern von Waren. Auch zielt Trump nicht darauf, mehr Güter zu verkaufen, sondern Importe in die USA zu beschränken. Am Ende könnte sich sein Vorgehen aber als ein ähnliches Eigentor erweisen wie die Discountpolitik von Praktiker. Zölle, insbesondere in diesem Ausmaß, belasten den Welthandel und damit die internationale Arbeitsteilung. Sie führen zu höheren Preisen, einem eingeschränkten Warenangebot und weniger Wachstum. Mit anderen Worten: Protektionismus ist für alle Beteiligten mit Wohlstandsverlusten verbunden. Dies zeigt auch die Geschichte. Zölle sind kein Phänomen der Neuzeit, sondern es gibt sie schon seit der Antike. Es ist nirgendwo überliefert, dass Zölle die Wirtschaft nennenswert vorangebracht hätten. Die Epochen hingegen, in denen Zölle abgebaut und der Freihandel ausgeweitet wurde, waren von einer prosperierenden Konjunktur gekennzeichnet.

Vor diesem Hintergrund macht es sicher Sinn, einen Blick zurückzuwerfen. Wo wurden in der Vergangenheit Zölle eingesetzt und mit welchen Zielen? Ab wann gewann die Idee des Freihandels zunehmend an Bedeutung? Die Historie ist ein guter Ratgeber, wenn die Erkenntnisse daraus auch oft leider mit der Zeit in Vergessenheit geraten.             

Zölle gab es schon in der Antike. In Ägypten und den Hochkulturen des Orients dienten sie zur Deckung des staatlichen Finanzbedarfs. Auch in der Römerzeit wurden Waren, die aus oder in das Reich geliefert wurden, mit Zöllen von bis zu 25% belegt. Zudem gab es – ähnlich zur heutigen Autobahnmaut – Benutzungsgebühren für das Straßennetz, mit denen die Instandhaltung der Verkehrswege finanziert wurde. Im Mittelalter erhoben Fürsten und Städte Zölle als Gebühren für den Zutritt zu ihrem Hoheitsgebiet oder wichtigen Marktveranstaltungen. Zudem wurden sogenannte Geleitzölle erhoben, die dem Kaufmann eine sichere Reise mit Schutz vor Überfällen garantieren sollten.

Im 17. Jahrhundert bekamen Zölle in der Zeit des Merkantilismus eine neue Bedeutung. Der reine Einnahmezweck trat zunehmend in den Hintergrund. Der Schutz der eigenen Wirtschaft vor ausländischer Konkurrenz durch „Schutzzölle“, „Erziehungszölle“ (werden so lange erhoben, bis die eigenen Anbieter konkurrenzfähig geworden sind) und „Strafzölle“ (gegen subventionierte Importwaren) trat zunehmend in den Mittelpunkt. Ziel war es, den Reichtum und die Macht der absolutistischen Herrscher auszuweiten. Um dies zu ermöglichen, griffen die Herrscher zunehmend in den freien Handel ein. Zur Stärkung der eigenen Wirtschaft wurde der Import von Waren durch Einfuhrzölle behindert, während der Export von Waren aktiv gefördert wurde. Damit wollte man eine positive Handelsbilanz erreichen – zum Nachteil der Handelspartner. Man verstand den Außenhandel als eine Art „Nullsummen-Spiel“, wer mehr exportiert ist der Gewinner, wer mehr importiert der Verlierer. Der Reichtum einer Volkswirtschaft würde daher durch möglichst viel eigene Wertschöpfung gesteigert. Eine Theorie, die uns mit Blick auf die neue amerikanische Handelspolitik doch sehr bekannt vorkommt.

Ein Umdenken fand Ende des 18. Jahrhunderts in England durch die Ökonomen Adam Smith und David Ricardo mit der „Theorie des Freihandels“ statt. Nach ihrer Auffassung sollte sich jedes Land auf die Güter und Dienstleistungen spezialisieren, die man im relativen Vergleich billiger und besser herstellen konnte als andere – die von uns schon öfters zitierte Theorie vom „komparativen Kostenvorteil“. Die Idee des Freihandels setzte sich in den kommenden Jahrzehnten zunehmend in England durch. 1860 schaffte Großbritannien alle Zölle mit wenigen Ausnahmen von Abgaben auf Luxusgüter wie Tabak, Wein, Tee oder Bier vollständig ab.

Eine ähnliche Entwicklung gab es auch im deutschsprachigen Raum, der zudem aufgrund der Zersplitterung in 300 Klein- und mittelgroße Staaten besonders unter der Zollbelastung litt. Zeitweise gab es hier 1.800 verschiedene Zollstellen. Der erste Schritt, um hiervon loszukommen, war die Gründung des Deutschen Zollvereins durch die meisten deutschen Kleinstaaten, die innerhalb ihrer Grenzen keine Zölle mehr erhoben. Mit der Gründung des Deutschen Reichs 1871 wurde diese Regelung auf das gesamte neue Staatsgebiet ausgeweitet.

Durch die zunehmende Industrialisierung stiegen in den Folgejahren weltweit die Exporte an. Erste Länder griffen daher wieder zu Zöllen, um ihre einheimische Wirtschaft vor der zunehmenden ausländischen Konkurrenz zu schützen. So erhob Deutschland unter Bismarck ab 1879 Zölle auf englische Waren. Großbritannien hingegen verzichtete auf weitere Zölle, führte aber für deutsche Waren die Hinweispflicht „Made in Germany“ als Zeichen für vermeintlich minderwertige Waren ein – rückblickend mit das Beste, was der deutschen Wirtschaft je widerfahren ist.

Ende des 19. Jahrhunderts setzten außerhalb Englands die meisten europäischen Staaten wie auch die USA wieder verstärkt auf Schutzzölle. Es begann ein Wettlauf des Protektionismus, der 1930 seinen Höhepunkt fand. Um die heimische Wirtschaft in der Weltwirtschaftskrise zu schützen, verhängten die USA mit dem von Reed Smoot und Willis Hawley erarbeiteten Gesetz („Smoot Hawley Act“) trotz der Warnungen vieler Unternehmensführer hohe Zölle auf 20.000 Importprodukte. Dies löste heftige Gegenzölle der Handelspartner aus. Der Welthandel schrumpfte in wenigen Jahren um 60%. Die Wirtschaftskrise – ursprünglich ausgelöst durch eine schuldenfinanzierte Spekulationsblase an der New Yorker Börse, eine darauffolgende Insolvenzwelle und eine falsche Fiskal- und Geldpolitik – wurde dadurch verstärkt und verlängert. Danach dauerte es Jahrzehnte, bis der internationale Warenaustausch wieder das alte Niveau erreichte.

Zu einem deutlichen Abbau von Handelshemmnissen kam es erst Ende der 60er mit der Gründung der Zollunion innerhalb der EU und mit der Gründung der nordamerikanischen Freihandelszone. Die Zeit bis 2010 war von einem weiteren deutlichen Abbau von Zöllen und Handelshemmnissen geprägt. Auch Schwellenländer wie China und Indien, die lange ihre Märkte durch hohe Zollsätze schützten, öffneten sich zunehmend dem Freihandel. Diese Lockerungen lösten eine Welle der Globalisierung aus. Das Welthandelsvolumen wuchs jährlich (!) zwischen 1980 und 2007 um 6%, danach immer noch um rund 3% pro Jahr. Zwischen 1990 und 2022 stieg das weltweite Exportvolumen fast um das Siebenfache von 3,5 Billionen USD auf 24,3 Billionen USD an.

Wenn der Freihandel so viele Vorteile bringt, warum ist er in den vergangenen Jahren zunehmend in die Kritik geraten und hat Donald Trump einen zweiten Wahlsieg beschert?

 

Ein Kritikpunkt ist, dass nur die Industriestaaten die wahren Gewinner des Freihandels wären. Die Entwicklungsländer würden hingegen mit kostengünstig produzierten industriellen Waren überschwemmt und deren eigenen Hersteller aus dem Markt gedrängt. Daher würden sie zu reinen Rohstofflieferanten oder verlängerten Werkbänken der Industrieländer degradiert.

 

Donald Trump und seine Unterstützer setzen an dem durch die Globalisierung ausgelösten umfangreichen Strukturbrüchen in den Industrieländern an. Zahlreiche Arbeitsplätze und ganze Branchen wurden Opfer von Produktionsverlagerungen ins kostengünstigere Ausland, was zu starken regionalen sozialen Verwerfungen (zum Beispiel im US-Staat Michigan durch die Abwanderung der Autoindustrie) geführt hat.

 

Andere Kritiker sehen die umfassende globale Arbeitsteilung als Risiko für den Krisenfall. Dies kann zu erheblichen Versorgungsproblemen führen, wie die Lieferengpässe im Nachgang der Coronakrise exemplarisch gezeigt haben.

 

Gerade China hat sich in wichtigen Bereichen – zum Teil durch massive staatliche Subventionen – eine dominierende Stellung (Seltene Erden, Metalle, Elektronik, pharmazeutische und chemische Grundstoffe, Batterietechnologie, Industriekomponenten) erarbeitet. Daraus könnten im Konfliktfall (Taiwan) erhebliche Probleme für die westlichen Industrieländer entstehen.

 

Dies alles hat in den vergangenen Jahren zu Zweifeln am Konzept des uneingeschränkten Freihandels geführt. Da gab und gibt es sicherlich an vielen Stellen Handlungsbedarf. In nicht wenigen Bereichen hat man sich im Zuge der Globalisierung in eine zu große Abhängigkeit begeben. Auch hatte der Einsatz von Antidumpingzöllen in manchen Fällen durchaus seine Berechtigung.

 

Doch rechtfertigt dies die in den letzten Tagen von Donald Trump eingeleitete 180 Grad-Kehrtwende in der amerikanischen Handelspolitik? Macht eine Rückkehr in die Zeit des Protektionismus mit Blick auf die historischen Erfahrungen wirklich Sinn? Und kann Amerika die Zeit zurückdrehen und im großen Stil verlorengegangene Industrien wieder aufbauen?     

 

Wir bei APUS – wie auch der Aktienmarkt – haben lange geglaubt, die Trump-Administration nutzt die Androhung hoher Zölle primär als Druckmittel und Verhandlungsmasse, um wirtschaftliche und insbesondere politische Zugeständnisse von den Handelspartnern (wie die Eindämmung von Drogenkriminalität, deutliche Aufstockung des Verteidigungsetats, etc.) zu erhalten. Allerdings hat die jüngste Zoll-Ankündigung der Trump-Administration unsere Einschätzung geändert. Es verstärkt sich der Eindruck, dass Präsident Trump und seine wirtschaftlichen Berater protektionistische Überzeugungstäter sind. Sie scheinen – wie im Merkantilismus vor 250 Jahren – den Außenhandel als Nullsummenspiel zu sehen und wollen durch ihre Zollpolitik Wohlstand zugunsten der USA umverteilen. Dass man mit Blick auf die Erfahrungen der Vergangenheit damit eine globale Wirtschaftsabschwächung, schlimmstenfalls sogar eine globale Rezession auslösen kann, wird ignoriert oder billigend in Kauf genommen. Selbst wenn man über Zollandrohungen doch primär politische Zugeständnisse anstrebt, besteht die Gefahr, dass man das Rad überspannt und einen langwierigen globalen Handelskrieg auslöst. Der kennt – wie der „Smoot Hawley Act“ gezeigt hat – am Ende nur Verlierer.

 

Die Börsenentwicklung der letzten Tage spricht hier ein eindeutiges Urteil. Auch ein Donald Trump steht nicht über den Gesetzen des Marktes und den Erkenntnissen der Wissenschaft. Die Vorteile der Arbeitsteilung zahlen sich nicht nur im Alltag, sondern auch im Warenaustausch zwischen Ländern und Regionen aus. Wer – aus welchen (geopolitischen) Gründen auch immer – mehr Autarkie anstrebt, wird dafür mit einem Wohlstandsverlust bezahlen müssen. Deutlich höhere Zölle führen zwar zu weniger Importen, aber auch zu tendenziell höherer Inflation, einem sinkenden Warenangebot, weniger effizienten Unternehmen und aufgrund abnehmenden Wettbewerbs, weniger Innovationskraft. Darüber muss man sich fragen, ob die USA überhaupt über ausreichende und entsprechend ausgebildete Arbeitskräfte verfügt, um eine umfassende Re-Industrialisierung in die Realität umzusetzen. Das geht zudem auch nicht über Nacht. Ein neues Halbleiterwerk braucht zum Beispiel viele Jahre von der Planung bis zur effizienten Massenfertigung. Auch die Lieferketten vieler Schlüsselindustrien könne kaum in wenigen Monaten umgebaut werden.

 

Ein weiterer Grund, warum wir glauben, dass die aktuelle Entwicklung zumindest noch einige Wochen die Märkte belasten könnte, ist die fehlende Planbarkeit für alle am wirtschaftlichen Handeln Beteiligten. Die US-Regierung unter Donald Trump hat viele bisher geltenden politischen und wirtschaftlichen Spielregeln über den Haufen geworfen. Aktuell ist völlig unklar, nach welchen Regeln man sich in Zukunft ausrichten muss, zumal sich die Nachrichtenlage in einem atemberaubenden Tempo fast täglich ändert. Unternehmenslenker dürften sich daher dreimal überlegen, ob sie geplante Investitionen jetzt tätigen oder so lange verschieben, bis sie die Rahmenbedingungen wieder besser einschätzen können. Auch viele Verbraucher werden sich angesichts einer möglichen Rezession mit größeren Anschaffungen eher zurückhalten. Die Ausblicke der börsennotierten Unternehmen für das 2. Quartal wie auch das Gesamtjahr dürften daher in der anstehenden Berichtssaison von Vorsicht geprägt sein. Die Gewinnschätzungen der Analysten werden infolgedessen wahrscheinlich nach unten korrigiert.

 

Das radikale Vorgehen des von Präsident Trump neu gegründeten „Department of Government Efficiency“ (DOGE), das unter der faktischen Leitung von Elon Musk steht, stellt einen zusätzlichen Risikofaktor dar. Zwar ist das Ziel der neuen Behörde, die überbordende Bürokratie einzuschränken und die öffentliche Verwaltung effizienter zu machen, zu begrüßen. Die Art und Weise der Umsetzung ist doch sehr fraglich. Denn mit den von DOGE angestoßenen Massenentlassungen bei zahlreichen Behörden und Mietkündigungen für Bürogebäuden öffentlicher Verwaltungen könnten viele für die Wirtschaft wichtige Prozesse wie Genehmigungen, Zulassungen oder Arbeitsgenehmigungen vorübergehend zum Erliegen kommen.

 

Vor dem Hintergrund der merklich gestiegenen Verunsicherung durch die Kapriolen der US-Regierung haben wir in den vergangenen Tagen die Cashquote in unseren Fonds deutlich erhöht. Sollte es beim Thema Zölle – auch aufgrund des von allen Seiten zunehmenden Drucks – zu Bewegung kommen und die erratische Ankündigungspolitik der US-Regierung ruhigeres Fahrwasser erreichen, werden wir die Liquidität sukzessive wieder in günstige, langfristige Wachstumswerte investieren. Denn wie immer beinhaltet jede Krise auch eine Chance! So könnte eine sich abzeichnende Rezession die Zentralbanken zu weiteren Zinsschritten bewegen, selbst wenn die Inflation zwar kurzfristig durch Zölle ansteigen wird. Danach dürfte die Inflation bei schwacher Nachfrage schnell wieder abflauen.

 

Ein zusätzlicher Aspekt wird in der aktuellen Diskussion über Zölle und aufkommende Rezessionsängste noch weitgehend übersehen. Wenn auch vielleicht nur ein gewollter Nebeneffekt: Die aktuell deutlich fallenden Renditen auf Staatsanleihen können der US-Regierung auf der Budgetseite extreme Entlastung bringen. Angesichts der in den letzten Jahren massiv gestiegenen Staatsverschuldung bringt ein Renditerückgang um 0,01% bereits eine Entlastung von 9 Mrd. USD. Ein Rückgang um 1% würde damit rein rechnerisch eine Ersparnis von bis zu 1 Billion USD bedeuten. Da die US-Regierung bis Ende 2026 9 Billionen ihrer ausstehenden Anleihen refinanzieren muss, könnte ein vorübergehender weltweiter wirtschaftlicher Niedergang – mit aller Vorsicht genossen – ein Teil des „Plans“ sein. Nach erfolgreicher Refinanzierung könnte Trump mit fiskalischen Maßnahmen, Zollsenkungen und mit Unterstützung einer dann expansiven Geldpolitik der FED die Wirtschaft in der zweiten Hälfte seiner Amtszeit dann als großer Gewinner ins Ziel gehen. Diese Strategie birgt aber mit Blick auf rezessionsbedingt fallende Steuereinnahmen, soziale Proteste wegen stark steigender Arbeitslosigkeit und eine wirtschaftliche Neuaufstellung der restlichen Welt auf Kosten der USA auch erhebliche Risiken. Zudem könnten Staaten, die bisher viele US-Staatsanleihen gekauft haben, wie zum Beispiel Japan oder China, als Reaktion auf die amerikanische Zollpolitik ihre Käufe einstellen beziehungsweise US-Anleihen verkaufen. Damit würde kein positiver oder sogar ein negativer Zinseffekt bei der anstehenden großen Refinanzierungsrunde zu verzeichnen sein.

Zwar sind bezüglich der Auswirkungen der jüngsten Entwicklungen auf Europa noch viele Fragen offen: Wie stark werden zum Beispiel die exportorientierten europäischen Branchen wie die Auto- und Pharmaindustrie sowie der Maschinenbau unter den letztendlichen bestehenden Zöllen leiden? Wird Europa ein Verlierer (preisaggressive chinesische Angebote) oder Gewinner (internationale Käufer wenden sich von US-amerikanischen Anbietern ab) von aus Amerika weggeleiteten Warenströmen sein? Letztendlich könnte Europa – wie in unserem letzten Investorenbrief ausgeführt – aufgrund eines durch höhere öffentliche Investitionen stärkeren Wachstums, eines engeren Zusammenrückens der EU-Staaten und möglicher Schritte zum Bürokratieabbau wieder stärker in den Fokus internationaler Investoren rücken. Die wesentlich günstigeren Bewertungen der europäischen Aktienmärkte sollten dabei eine Rolle spielen. Darüber hinaus dürfte der durch die von der US-Regierung erzwungene Anpassungsdruck in zahlreichen Bereichen zum Einsatz neuer Technologien führen, wovon wieder die in unserem Fokus stehenden „Gewinner des Wandels“ profitieren sollten.

Sehr geehrte Investierende und Freunde/Freundinnen von APUS Capital, 

angesichts der Handlungen der US-Regierung können wir aus ökonomischer Sicht oft nur den Kopf schütteln. Die vergangenen Jahrzehnte haben aber immer wieder gezeigt: Große Verwerfungen an den Börsen eröffnen auch neue Investitionsmöglichkeiten. Sobald sich der Horizont an den Märkten aufklärt, wollen und werden wir diese für Sie nutzen.