Sehr geehrte Investierende und Freunde/Freundinnen von APUS Capital,

jeder von uns kennt den Hinweis bei Medikamenten: „Beachten Sie die Risiken und Nebenwirkungen und fragen Sie im Zweifelsfall Ihren Arzt oder Apotheker“. Nahezu jedes Medikament kann neben seinen guten Eigenschaften zur Behandlung bestimmter Krankheiten auch unerwünschte Nebenwirkungen oder in Kombination mit anderen Medikamenten nicht gewünschte Wechselwirkungen auslösen. Daher sollten Ärzte bei der Verschreibung von Arzneimitteln auch immer die gesamte Krankengeschichte und die Konstitution ihres Patienten vor Augen haben. Die aktuelle Einführung einer digitalen Patientenakte ist daher trotz aller datenrechtlichen Bedenken und Fehlern in der Umsetzung ein Schritt in die richtige Richtung.

Eigentlich müssten Politiker bei ihren Entscheidungen, insbesondere wenn sie die Wirtschaft betreffen, eine ähnliche Sorgfalt wie ein Arzt bei der Medikation an den Tag legen. Auch hier ist ein ganzheitliches Denken oder die Sicht auf „Kausalketten“ – wie man es in jedem wirtschaftswissenschaftlichen Studium lernt – besonders wichtig. Mit anderen Worten, Politiker sollten sich die Frage stellen: Welche nachgelagerten Auswirkungen auf andere Ziele und Bereiche hat eine politische Entscheidung und sind die damit entstehenden ungewollten Nebenwirkungen akzeptabel? Leider hat man häufig den Eindruck, dass diese Weitsicht nicht gegeben ist, sondern Entscheidungen nur mit Blick auf die Lösung eines Problems getroffen werden – ohne mögliche Folgewirkungen in Betracht zu ziehen. Dieser Eindruck drängt sich insbesondere beim wirtschaftspolitischen Kurs von Donald Trump auf. Er verfolgt primär das Ziel, die amerikanische Wirtschaft und hier insbesondere die industrielle Fertigung zu stärken. Daher soll ausländischer Wettbewerb in den USA durch hohe Importzölle zurückgedrängt und die eigene Exportwirtschaft durch einen möglichst schwachen US-Dollar gefördert werden. Das klingt auf den ersten Blick plausibel. Aber hierbei dürften die ungewollten Nebenwirkungen den möglichen Nutzen übersteigen.

Zum einen belasten die angekündigten hohen Importzölle im erheblichen Umfang die amerikanische Industrie wie auch direkt den amerikanischen Verbraucher. Für die meisten US-Unternehmen, die über Jahrzehnte ihre internationalen Lieferketten aufgebaut haben, gibt es kurzfristig keine oder nur erheblich teurere inländische Bezugsalternativen. Dies führt zu erheblichen Mehrkosten. So erwartet zum Beispiel General Motors aufgrund der amerikanischen Zollpolitik zusätzliche Kosten von 5 Mrd. USD pro Jahr. Da auch die importierten Endprodukte wie Maschinen aus Europa oder Konsumgüter aus China aufgrund der Zölle deutlich teurer werden, wird die Trumpsche Politik zu einer merklichen Inflationsbeschleunigung führen. Der politisch ebenfalls gewollte schwache US-Dollar verstärkt wie auch steigende Lohnkosten durch die Abschiebung günstiger Arbeitskräfte den Inflationsdruck noch. Wie stark der Preisanstieg am Ende ausfallen dürfte, ist aktuell schwer zu prognostizieren, zumal sich die Aussagen zu den Zollplänen von Tag zu Tag ändern. Pessimistische Studien gehen aber von mehreren Prozentpunkten höherer Geldentwertung aus. Befürchtungen, dass der durch die Zollpolitik entstehende Kaufkraftverlust der Amerikaner und die inflationsbedingt höheren Zinsen die US-Wirtschaft in eine Rezession beziehungsweise in eine Stagflation (Rezession mit hoher Inflation) führen könnte, erscheinen damit nicht unbegründet.

Donald Trump versucht den inflationären Tendenzen unter anderem durch sinkende Energiekosten, insbesondere einem niedrigeren Ölpreis, entgegenzuwirken, zumal er damit politische Ziele gegen stark vom Ölexport abhängige Länder wie Russland und den Iran durchsetzen möchte. Er erleichtert daher die Genehmigungsverfahren zur Öl- und Gasförderung und hebt dafür auch Schutzgebiete auf. Allerdings gefährdet er als „Nebenwirkung“ damit die eigene Ölindustrie, da viele Produzenten bei Preisen unter 60 USD pro Barrel längerfristig nicht profitabel arbeiten können.   

Selbst wenn es gelingt, den auf dem Warenaustausch basierenden Teil der US-Handelsbilanz durch die Zollpolitik mittelfristig zu verbessern, so könnte der positive Effekt durch eine negative Entwicklung in der bisher deutlich positiven Dienstleistungsbilanz mehr als konterkariert werden. Der dort im Jahr 2023 vor allem durch Tourismus erzielte Überschuss von 260 Mrd. USD könnte durch einen sich abzeichnenden zweistelligen Einbruch bei den Buchungszahlen aus Kanada, Westeuropa, Australien und China um 60 bis 120 Mrd. USD zurückgehen, was den US-Dollar zusätzlich schwächen dürfte.

Noch bedeutender sind jedoch die Auswirkungen der Trumpschen Politik auf die Finanzmärkte. Da dies für uns als Aktieninvestoren von besonderer Bedeutung ist, wollen wir uns im Folgenden etwas genauer mit diesem Effekt befassen. Die USA verzeichneten seit vielen Jahren massive Zuflüsse an ausländischen Geldern in ihre Renten- und Aktienmärkte. Die US-Aktienmärkte verbuchten (ausgenommen 2022) seit 2015 jährlich Nettozuflüsse von 50-900 Mrd. USD. Die wichtigsten Treiber hierfür waren ein hohes Wirtschaftswachstum in den USA, ein Boom der US-Technologiewerte und vergleichsweise niedrige Zinsen. Zudem wurde die USA in einer zunehmend unsicheren Welt als geopolitisch sicherer „Hafen“ gesehen.

 

Nicht nur durch Neuinvestments, sondern auch aufgrund der deutlich stärkeren Kursentwicklung an den US-Aktienmärkten hat sich der Anteil von US-Aktien an europäischen Portfolios seit 2011 von 12% auf 35% nahezu verdreifacht. Eine ähnliche Entwicklung gab es in anderen Wirtschaftsräumen wie z. B. Japan. Der Wert der von Ausländern gehaltenen US-Aktien ist damit seit 2011 auf 15 Billionen USD gewachsen. Ausländer dürften aktuell gut 25% des US-Aktienmarktes halten.

Der Trend, dass der US-Anteil an den Aktien-, aber auch den Rentendepots von weltweiten Investoren kontinuierlich anwächst, könnte durch die Politik der neuen US-Regierung eine nachhaltige Umkehr erfahren. Wie schon oben dargestellt, hat es bereits im ersten Quartal 2025 mit 130 Mrd. USD massive Abflüsse aus dem US-Aktienmarkt gegeben, die in anderen Marktsegmenten, insbesondere auch den europäischen Aktienmärkten reinvestiert wurden. So sollen 30-50% der neu in ETFs angelegten Gelder in europäische Aktien geflossen sein.

Was hat diese massive Umschichtung im Einzelnen ausgelöst?

• Zum einen leidet der US-Markt unter den durch die Zoll- und Währungspolitik der US-Regierung ausgelösten Rezessions- und Zinsängsten. Die Märkte preisen für die USA wie oben dargestellt eine deutliche Wachstumsabschwächung sowie eine merklich höhere Inflation ein. Die vorher vorhandene Hoffnung auf weitere Zinssenkungen haben sich weitgehend verflüchtigt. Dies alles belastet insbesondere den für die US-Märkte besonders wichtigen Technologiesektor, zumal auch die KI-Euphorie ihren Höhepunkt überschritten hat.

• Die historisch hohe Bewertungsdifferenz des US-Marktes rückt in diesem Umfeld verstärkt in den Fokus. So weist der S&P 500 aktuell ein KGV von knapp 23 auf, während der langfristige Durchschnitt bei 19 liegt. Der STOXX 600 notiert hingegen bei rund 14. Der Bewertungsabschlag von 40% hat sich damit in den letzten Jahren mehr als verdoppelt. Nach den deutlichen Kursgewinnen der letzten Jahre nehmen Investoren nun mit Blick auf die politisch bedingten gestiegenen Risiken und wirtschaftliche Unsicherheit Gewinne am US-Markt mit und reinvestieren in andere Marktsegmente.

• Europa dürfte dank der angekündigten Programme zur Ausweitung der Rüstungs- und Infrastrukturausgaben erstmals seit längerer Zeit ein stärkeres Wachstum als die USA aufweisen. Auch, da Länder wie China, Kanada oder Mexiko Alternativen zu US-Lieferanten suchen. Gleichzeitig sorgen die sinkenden Ölpreise und insbesondere der starke Euro für mehr Zinssenkungspotential in Europa als in den USA. Die zuletzt überraschend niedrigen Inflationszahlen unterstützen diese Einschätzung.

• Der tendenziell aufwertende Euro macht die europäischen Märkte zudem für internationale Investoren attraktiver und verstärktes Hedging der US-Anlagen durch ausländische Investoren könnte mit Blick auf die hohen Bestände zu weiteren massiven US-Dollar-Verkäufen und damit einer weiteren Stärkung des Euro führen. Auf der negativen Seite belastet dies zwar die exportorientierte europäische Industrie, eröffnet aber auf der anderen Seite attraktive Währungsgewinne für ausländische Anleger.

• Der Trend zu einem schwachen USD könnte auch aus einem anderen Grund bestehen bleiben. Die Position des US-Dollars als die Ankerwährung der Welt könnte durch einen Vertrauensverlust in die Stabilität der US-Wirtschaft und ihrer Finanzmärkte, Schaden erleiden. In einem solchen Umfeld rückt die in den letzten Jahren dramatisch gewachsene Schuldenlast der USA von 37 Billionen USD in den Fokus. Dies entspricht rund 125% des jährlichen Sozialprodukts. Deutschland hingegen weist nur einen Koeffizienten von 62% auf, war also nur halb so hoch verschuldet wie die USA. Die hohe Staatsverschuldung der USA wurde durch das chronisch hohe Haushaltsdefizit getrieben. So mussten 2023 28% der Staatsausgaben durch neue Schulden finanziert werden. Die Kreditfinanzierung war hierbei durch die Position des US-Dollar als Ankerwährung relativ einfach. Da man die USA nun weniger stabil als früher einordnet und auch die im Handelskrieg mit den USA befindlichen Staaten wie China bewusst ihre Bestände an US-Staatsanleihen reduzieren wollen, könnte die Schuldenfinanzierung in Zukunft mit höheren Zinszugeständnissen verbunden sein, was wieder negativ für die amerikanischen Aktienmärkte wäre.

• Befürchtungen, dass der US-Dollar im Zuge der Trump-Politik generell seinen Status als die weltweite Reservewährung verlieren wird, scheinen aber mit Blick auf die fehlenden Alternativen übertrieben. Rund 20% der weltweiten Devisenreserven werden bereits aktuell in Euro gehalten gegenüber rund 60% im US-Dollar. Hier findet aktuell sicher eine gewisse Umschichtung statt. Mit Blick auf den geringeren geopolitischen Stellenwert, die unterschiedliche wirtschaftliche Situation der einzelnen Staaten in der Eurozone (Schuldenprobleme in Südeuropa) und dem Fehlen einer einheitlichen Fiskalpolitik kann der Euro aber den US-Dollar als die „Weltwährung“ nur bedingt ersetzen. Andere Alternativen wie der chinesische Yuan oder Krypto- bzw. digitale Währungen sind aus verschiedenen Gründen noch wesentlich weniger hierfür geeignet. Der USD wird daher tendenziell an Bedeutung verlieren, aber mit größter Wahrscheinlichkeit die mit Abstand führende Ankerwährung der Welt bleiben.

Diese Position wäre nur gefährdet, falls die Trump-Regierung versuchen sollte, den Vorschlag ihres Beraters Stephen Milan umzusetzen, der unter dem Namen „Mar-a-Lago-Accord“ bekannt geworden ist. Hierbei sollen die Gläubiger der US-Staatsanleihen gezwungen werden, ihre Forderungen in extrem langlaufende und sehr niedrig verzinsliche Wertpapiere umzuwandeln. Ein solcher Eingriff in die Märkte, der einer faktischen Enteignung der Gläubiger gleichkäme, könnte tatsächlich zu einer dramatischen Neueinschätzung des US-Dollars führen – mit unabsehbaren Folgen für das Weltfinanzsystem und die US-Wirtschaft. Die Zeiten des über die Kapitalbilanz bzw. über Kredite des Auslands finanzierten US-Wohlstands (mehr zu konsumieren als man selber produziert) wären damit beendet. Eine extreme „Nebenwirkung“, die Trump und seine Regierung sicher nicht so auf ihrer Rechnung gehabt haben.

Sehr geehrte Investierende und Freunde/Freundinnen von APUS Capital,

Donald Trump hat in kurzer Zeit mehr Turbulenzen und Verunsicherungen an den Kapitalmärkten ausgelöst als zahlreiche Präsidenten vor ihm und als er selber während seiner ersten Amtsperiode. Wenn auch eher als eine ungewollte „Nebenwirkung“ seiner auf wirtschaftliche Stärke der USA ausgerichteten Politik scheint dies zu einer anhaltenden Umkehr der Kapitalströme zu führen. Der Anteil der USA an den globalen Aktienmärkten, der in den vergangenen 15 Jahren von rund 40% auf 63% gestiegen ist (im MSCI World liegt er sogar bei 70%) könnte seinen Zenit überschritten haben.

Ähnlich wie in Japan nach dem Boom der 80er Jahre dürfte dieser Anteil in den kommenden Monaten und Jahren wieder merklich abnehmen und Investoren nach günstigeren und aussichtsreicheren Märkten suchen lassen. Wir stehen hierbei womöglich am Anfang einer großen Gegenbewegung, wenngleich die Korrektur aufgrund der unterschiedlichen Ausgangslage und Bedeutung beider Volkswirtschaften nicht so extrem wie im Fall von Japan (in zehn Jahren von 40% auf 10% des globalen Aktienmarktes) ausfallen dürfte. Aber: Dort wo die USA bereits „great“ waren, könnten sie durch Donald Trumps Politik spürbar an Bedeutung verlieren! Wir sind überzeugt, dass Europa – trotz all seiner eigenen Probleme – davon profitieren wird. Die Bewertungsunterschiede zwischen gut vergleichbaren US- und europäischen Unternehmen könnten sich hierbei merklich verringern. Während in der ersten Runde in den letzten Monaten dabei primär europäische Titel aus den Sektoren Verteidigung, Infrastruktur und Finanzen (Zinssenkungspotential) im Mittelpunkt standen, könnte sich die Aufholbewegung auch auf andere attraktiv bewertete und mit Wachstum verbundene Werte verbreitern. Hier sollten wir bei APUS Capital mit unserem Investmentansatz auf die europäischen „Gewinner des Wandels“ zu setzen, ideal positioniert sein.      

Mit besten Grüßen von den Mauerseglern aus Frankfurt!

Jürgen Kaup, Stefan Meyer, Johannes Ries, Uwe Schupp, Dr. Roland Seibt und Heinz-Gerd Vinken