Sehr geehrte Investierende und Freunde/Freundinnen von APUS Capital,
vergleicht man die heutige Welt mit der Situation vor 2020, hat sich vieles durch Corona, den Ukraine Krieg und insbesondere die Handlungen der US-Regierung in der zweiten Amtszeit von Donald Trump dramatisch verändert. Unser klassisches Verständnis von Recht und Ordnung, also das, was wir moralisch als falsch oder richtig gesehen haben, scheint nicht mehr zu gelten. Die vermeintlichen Verfechter des Guten und Gerechten haben offenbar die Seite gewechselt, bisherige Regeln und Normen ihre Gültigkeit verloren. Zudem hat man das Gefühl, dass jeder „Wahrheit“ so interpretiert, wie es ihm am besten passt. Vor allem die US-Regierung scheint nahezu täglich ihre Meinung zu ändern. Vor wenigen Jahren wäre ein derartiges Szenario für viele ein Grund gewesen, sich aus den Aktienmärkten zu verabschieden. Aber wir Menschen gewöhnen uns schnell an neue Situationen. Trotz einiger ausgeprägter Korrekturen haben die Aktienmärkte die Turbulenzen der letzten Jahre und insbesondere der vergangenen Wochen erstaunlich gut weggesteckt. Sicherlich spiegelt sich darin auch die Hoffnung wider, dass der hohe weltpolitische Druck die Konfliktparteien zeitnah zu einer dauerhaften Beilegung ihrer kriegerischen Auseinandersetzung nötigt und damit der Transport von Öl, Erdgas, Aluminium und Düngemitteln durch die so wichtige Straße von Hormus wieder möglich wird.
Wir halten diese Erwartung für durchaus realistisch. Allerdings werden die durch den Iran-Krieg ausgelösten Angebotsausfälle nicht über Nacht verschwinden. Zum einen wird es einige Monate dauern bis die Lieferketten und Läger wieder ins Gleichgewicht geraten. Auch die erheblich gestiegenen Versicherungsprämien für Tanker und Frachtschiffe dürften sich nur schrittweise zurückbilden. Außerdem wurden in der Region Ölförderanlagen, Gasanlagen, Raffinerien und Läger durch Luftangriffe zum Teil schwerwiegend beschädigt. Einige Reparaturen können wohl innerhalb weniger Wochen erfolgen. Andere Beschädigungen, wie bei den Flüssiggasanalgen (LNG) in Katar, sind so groß, dass ihre Beseitigung viele Monate beziehungsweise sogar Jahre in Anspruch nehmen wird.
Mit anderen Worten die Preise für Energie und andere wichtige Rohstoffe wie Urea für Düngemittel oder Aluminium dürften auch längerfristig über dem Vorkriegsniveau bleiben. Der damit ausgelöste inflationäre Schub trifft Wirtschaft und Verbraucher gleichermaßen. Er bringt aber auch die Notenbanken in ein Dilemma. Ihr Handwerkszeug, einen Inflationsausbruch über höhere Zinsen einzudämmen, ist auf eine klassische, durch eine boomende Wirtschaft ausgelöste Situation der Übernachfrage ausgelegt. Hier wirkt die Verteuerung des Geldes idealerweise als Nachfragebremse und bringt die Märkte ins Gleichgewicht. Die Inflationsraten gehen schrittweise wieder zu zurück.
Anders die aktuelle Situation: Hier liegt – ähnlich wie wir es durch den Ukrainekrieg und die Lieferkettenprobleme nach Corona schon zweimal erlebt haben – eine Angebotsverknappung vor, die zu steigenden Preisen führt. Diese Teuerung und die Befürchtung weiterer Preisanstiege lassen die Nachfrage von Unternehmen und Konsumenten sinken. Zinserhöhungen würden hier einen zusätzlichen Bremseffekt auslösen. Die angebotsbedingte Ursache der Inflation wäre aber nicht beseitigt. Ein ungeschicktes Vorgehen der Zentralbanken könnte daher das Schreckensgespenst einer Stagflation mit hoher Inflation, keinem oder negativem Wirtschaftswachstum und steigender Arbeitslosigkeit hervorrufen. Eine ähnliche Entwicklung gab es bereits in der Ölkrisen 1973 als die OPEC ihre Förderung drosselte und stark ansteigende Energiepreise auslöste. Damals hat man den Zentralbanken vorgeworfen zu zögerlich oder gar zu expansive gehandelt zu haben und damit eine Lohn-Preisspirale verursacht zu haben.
Vor diesem Hintergrund fragt man sich: Was ist in der aktuellen Situation das richtige Vorgehen der Zentralbanken? Zumal die Rahmenbedingungen mit Blick auf die hohe Verschuldung vieler Staaten und den gerade beginnenden KI-bedingten Umbruch am Arbeitsmarkt nicht mit der Situation in den 70er Jahren zu vergleichen ist.
Die Herausforderung für die Zentralbanken besteht darin, zwischen Inflationsbekämpfung und Konjunkturstabilisierung abzuwägen. Sie können den Energiepreisschock nicht “wegzinsen“. Sie müssen aber auch eine sich dynamisierende Lohn-Preisspirale verhindern. Eine zu frühe und zu starke Straffung könnte aber umgedreht die bereits ausgelöste konjunkturelle Schwäche weiter verstärken.
Was die Lage zusätzlich kompliziert, sind die durch eine hohe Verschuldung stark belasteten öffentlichen Haushalte vieler Länder. Deutlich höhere Zinsen wären schlichtweg kaum finanzierbar, auch weil viele Ausgaben wie Renten, Gesundheit, Sozialleistungen oder die öffentliche Verwaltung kurzfristig kaum angepasst werden können. Ein durch höhere Zinsen verursachtes schwächeres Wirtschaftswachstum würde zudem die Einnahmenseite der Staaten über sinkende Steuererträge zusätzlich belasten. Die zunehmende Nutzung von KI und eine damit mögliche höhere Arbeitslosigkeit könnten dabei noch für zusätzliche Ausgaben sorgen. Der in Zeiten nachlassender Wirtschaftsdynamik auftretende Zielkonflikt zwischen einer Stabilisierung der Wirtschaft und der notwendigen Haushaltsdisziplin würde sich damit für viele Regierungen weiter verschärfen.
Vor diesem Hintergrund müssen die Notenbanken in den kommenden Monaten möglichst geschickt und sensibel agieren. Die noch vor dem Iran-Krieg vorhandene Hoffnung auf weitere Zinssenkungen sind weitgehend verflogen. Die Frage ist, wie stark und wann soll man mit Zinsanhebungen reagieren? Dabei soll die Wirtschaft möglichst wenig belastet, andererseits aber auch „Zweitrundeneffekte“ durch eine sich verfestigende Inflationserwartung (steigende Löhne, anhaltend höhere Kerninflation) vermieden werden.
Mit Blick auf das richtige Vorgehen gibt es in den Zentralbanken zwei Lager. Die einen, die lieber früher straffen möchten, um die eigene Glaubwürdigkeit zu erhalten und eine Inflationsbeschleunigung zu vermeiden. Die anderen, die den Energiepreisschock eher „aussitzen“ möchten, um die ohnehin fragile Konjunktur nicht weiter zu gefährden.
Auch in der EZB gibt es beide Stimmen. Da man aber 2008 und 2011 nach Meinung vieler in Krisenzeiten die Zinsen zu stark erhöht hat, spricht vieles für eine eher vorsichtige Vorgehensweise. Der Kommentar „Zinserhöhungen sind denkbar, aber nicht das Basisszenario“ beschreibt wohl die aktuelle Lage am besten.
Generell steht aber die EZB unter einem größeren Handlungsdruck als ihr amerikanisches Pendant, die FED. Das primäre Ziel der EZB ist es, die Preisstabilität im Euroraum zu sichern. Andere Ziele wie Wachstum und Beschäftigung sind nachrangig und dürfen (theoretisch) das Preisziel nicht gefährden.
Die FED hat hingegen ein „duales Mandat“: Sie soll Preisstabilität und auch eine maximale Beschäftigung sichern. Das gibt ihr im Vergleich zur EZB mehr Spielraum. Die FED könnte damit eine höhere Inflation zur Sicherung der Beschäftigung länger tolerieren und eventuell sogar moderate Zinssenkungen anstoßen. Die US-Regierung wird zudem mit Blick auf die bereits hohe Zinslast der USA (aktuell bereits über eine Billion USD pro Jahr), den in diesem Jahr extrem hohe Refinanzierungsbedarf (25-33% der gesamten Staatschulden bzw. 9-10 Billionen USD) und die im November anstehenden Midterm-Wahlen starken Druck auf die FED ausüben. Der Verzicht auf Zinserhöhungen oder sogar die Durchführung eines Teils der ursprünglich geplanten Zinssenkungen werden daher wohl im Kern der zukünftigen monetären Diskussionen in den USA stehen.
In abgeschwächter Form besteht dieser Druck aber auch für die EZB, obwohl die Berücksichtigung der Haushaltssituation vieler Mitgliedsländer genauso wie die der konjunkturellen Entwicklung nicht zu den primären Aufgaben der EZB gehört.
Viele andere Zentralbanken wie die BoE oder die BoJ stehen vor ähnlichen Problemen. Wir glauben daher, dass selbst bei einer mittelfristig höheren Inflation nur mit moderaten Zinsmaßnahmen zu rechnen ist. Die Gefahr für die Aktienmärkte von der Zinsseite erscheint uns damit überschaubar. Die größere Frage ist, wie stark sich ein abschwächendes Wirtschaftswachstum und rohstoffbasierte Kostensteigerungen auf die Gewinnentwicklung der börsennotierten Unternehmen auswirkt. Hier könnte es zu Bremsspuren kommen. Gut positionierte Unternehmen haben aber sicher die Möglichkeit über Preisanhebungen zumindest den Kosteneffekt zu kompensieren. Hinzu kommt, dass der zunehmende Einsatz von künstlicher Intelligenz Effizienzgewinne ermöglicht, die den Druck auf die Margen abmindern oder sogar überkompensieren könnten.
Sehr geehrte/sehr geehrter ..
wir befinden uns in Zeiten mit politisch verursachten Unsicherheiten und eingeschränkter Visibilität. Viel hängt davon ab, ob es im Iran-Konflikt zeitnah zu der erhofften Einigung kommt und sich zumindest die Lieferketten wieder normalisieren. Angesichts dieser Unsicherheit halten wir zurzeit in beiden Fonds eine hohe Liquiditätsquote. Sollte es zu einer Lösung im Iran-Krieg kommen, würden wir diese sukzessive reduzieren. Die weiter bestehenden Risiken von der Zins- und Konjunkturseite darf man zwar nicht außer Acht lassen. Wir glauben aber, dass die Zentralbanken alles daransetzen werden, eine mögliche Stagflation zu vermeiden und rechnen daher mit nur moderatem Gegenwind von der Zinsseite. Da unser Augenmerk auf strukturell wachsenden Unternehmen beruht, die insbesondere von neuen technologischen (Digitalisierung, KI) und gesellschaftlichen (Sicherheitspolitik) Veränderungen profitieren, sehen wir uns mit unserem Investmentansatz auch in einem schwächeren konjunkturellen Umfeld gut aufgestellt.
Mit besten Grüßen von den Mauerseglern aus Frankfurt!
Jürgen Kaup, Stefan Meyer, Johannes Ries und Uwe Schupp