“Gebt mir die Kontrolle über die Währung einer Nation, dann ist es für mich gleichgültig, wer die Gesetze macht.“
Meyer Amschel Rothschild, deutscher Bankier (1743-1812)
Sehr geehrte Investierende und Freunde/Freundinnen von APUS Capital,
dieser oft zitierte Ausspruch wird dem deutschen Bankier Meyer Amschel Bauer Rothschild (1743-1812) zugeschrieben. Es wird aber angezweifelt, ob das Zitat tatsächlich von ihm stammt. Die Kernaussage ist aber sicher zutreffend. Die Währungsentwicklung eines Landes hat einen erheblichen Einfluss auf seine wirtschaftliche Entwicklung und damit ebenso auf die Zufriedenheit seiner Bürger. Gerade in mehr oder minder totalitär regierten Staaten versuchen Politiker daher, direkten Einfluss auf die Geldpolitik ihres Landes zu nehmen, oft mit nur mäßigem Erfolg. Der Verfall der türkischen Lira ist dafür ein gutes Beispiel. Generell haben aber auch die Politiker der Industrienationen in den letzten Jahren die Währungspolitik als ein Instrument ihrer Wirtschaftspolitik entdeckt und indirekt Druck auf die Notenbanken ausgeübt, die Zinsen niedrig zu halten. Die grundlegende Überlegung hierzu war, durch niedrige Zinsen die eigene Währung abzuwerten und damit auf den Exportmärkten wettbewerbsfähiger zu werden. Seit der Finanzkrise hat so ein regelrechter Abwertungswettbewerb zwischen den USA, Europa, China, Japan und einigen anderen westlichen Staaten stattgefunden. Das billige Geld und die damit ausgelösten Währungseffekte hatten oft positive Auswirkungen auf Unternehmensgewinne und die Bewertungen von Aktien, Renten und Immobilien. Sie bildeten aber auch die Basis für den jüngsten Inflationsschub und die nachfolgenden rasanten Zinsanhebungen. Da die Währungsentwicklung eine wichtige Einflussgröße auf den Investitionserfolg bei Aktien darstellt und es gerade in den letzten Monaten wieder stärkere Ausschläge bei den Wechselkursen gab, möchten wir uns mit dem Thema im Folgenden etwas genauer auseinandersetzen.
Es stellt sich zunächst die Frage: Was bewegt eigentlich Wechselkurse? Hierzu gibt es in der volkswirtschaftlichen Theorie gleich mehrere Erklärungsansätze. Davon ist keiner falsch oder richtig, sondern sie haben je nach Situation mehr oder weniger Einfluss auf das Umtauschverhältnis der Währungen.
Als älteste Theorie ist die Bedeutung der Warenströme für die Wechselkurse zu nennen. Ist ein Land im Export erfolgreich, fragen seine Abnehmer in den Importländern verstärkt die Währung des Exportlandes nach, um die erhaltenen Waren bezahlen zu können. Dies führt zu einer Aufwertung der Währung des Exportlandes. Mit anderen Worten: Die Länder, die einen Leistungsbilanzüberschuss aufweisen, also mehr Güter und Dienstleistungen exportieren als sie selbst einführen, weisen eine tendenziell stärker werdende Währung auf. Dieses Phänomen lässt sich seit vielen Jahren bspw. in der Schweiz beobachten und galt lange Zeit vor der Euro-Einführung ebenso für die Bundesrepublik Deutschland. Länder mit hohen Leistungsbilanzdefiziten sollten hingegen eher schwache Währungen aufweisen. Dies trifft aber in der Realität nur teilweise zu (Beispiele: Argentinien, Mexiko und Australien). Dies erklärt sich aus der Tatsache, dass die Umsätze an den Devisenmärkten ungleich höher sind als der tatsächliche Handel mit Waren und Dienstleistungen. So werden pro Arbeitstag weltweit Güter für rund 70 Mrd. USD gehandelt. Der tägliche Umsatz an den Devisenbörsen beträgt aber 7.500 Mrd. USD. Mit anderen Worten: Der wesentlich größere Teil der Transaktionen im Währungsbereich beruht auf reinen Finanztransaktionen. Die tatsächlichen Warenströme sind nur für rund 1% des Devisenhandels verantwortlich.
Die Theorie der durch Warenströme bestimmten Wechselkurse wird auch „Kaufkraftparitätentheorie“ genannt. Sie unterstellt, dass die Wechselkurse letztendlich dafür sorgen, dass ein identischer Warenkorb im In- und Ausland das Gleiche kostet. Nach dieser Theorie müsste die währungsbedingte Verteuerung der Produkte aus dem Starkwährungsland zu einer größeren Nachfrage für die Produkte des Schwachwährungslandes und damit zu einem Abbau der Leistungsbilanzungleichheiten führen. Dies ist aber in der Praxis häufig nicht der Fall, was aufzeigt, dass es auch andere Einflussfaktoren auf die Wechselkurse gibt. Eine weitere Kritik am Kaufkraftparitäten-Ansatz setzt an seiner Annahme an, dass sich unterschiedliche Preise in verschiedenen Ländern durch Arbitragegeschäfte langfristig angleichen müssten. Dies ist aber in der Realität oft nicht möglich, da bestimmte Produkte aufgrund von besser verfügbaren Rohstoffen und qualifizierten Arbeitskräften dauerhaft billiger und besser in einem Land als in einem anderen produziert werden können. Zudem sind die Rahmenbedingungen (Transportkosten, Steuern, Zölle, gesetzliche Vorgaben bei der Produktion) in verschiedenen Währungskreisen oft sehr unterschiedlich.
Die unterschiedliche Kaufkraft einzelner Währungen verdeutlicht der von der britischen Zeitung „The Economist“ eingeführte „Big Mac Index“. Er zeigt was der gleiche Hamburger von McDonalds umgerechnet in verschiedenen Währungen prozentual mehr oder weniger als in den USA kostet. Die Unterschiede sind beträchtlich: Von +35% in der Schweiz zu –64% in Ägypten. Allerdings relativiert sich das Bild, wenn man diese Zahlen in Relation zum durchschnittlichen Einkommen in den jeweiligen Ländern setzt. Dann dürfte der durchschnittliche Schweizer mit seinem Einkommen wohl deutlich mehr Big Macs kaufen können als sein Pendant in Ägypten. Damit ist auch klar: Besucht ein Schweizer Ägypten, verfügt er mit Blick auf sein ungleich höheres Einkommen über eine enorme Kaufkraft.
Während die Warenströme eher langfristig eine größere Rolle für die Entwicklung von Wechselkursen spielen, sind die Zinsdifferenzen zwischen verschiedenen Währungsräumen von wesentlich größerer Bedeutung. Nach der sogenannten „Zinsparitätentheorie“ werden Renditedifferenzen in verschiedenen Ländern über den Wechselkurs ausgeglichen. Mit anderen Worten: Steigen die Zinsen in Land A und bleiben sie in Land B unverändert, führt dies zu Geldfüssen von B nach A, was zu einer Aufwertung der Landeswährung A führt. Die damit entstehenden Kapitalflüsse erklären, warum Währungen von Ländern mit stark negativer Leistungsbilanz, wie der US-Dollar, nicht zwangsläufig eine dauerhafte Abwertung erfahren. Aufgrund der sich verändernden Zinsdifferenzen hat der Euro auch – nachdem die EZB mit einiger Zeitdifferenz zur amerikanischen FED die Leitzinsen stark angehoben hat – spürbar zum amerikanischen Dollar aufgewertet.
Bei der Bewegung der Kapitalströme zwischen einzelnen Währungen spielen aber nicht die tatsächlichen Zinsen, sondern die erwartete Zinsentwicklung die entscheidende Rolle. Die Devisenhändler analysieren daher die wirtschaftliche Entwicklung und die politischen Veränderungen in den jeweiligen Ländern, um auf dieser Basis zukünftige Zinstrends abzuleiten. Ein schönes Beispiel hierfür ist die Entwicklung des britischen Pfunds gegenüber dem Euro. Hier haben die Devisenmärkte den sich abzeichnenden Brexit und die damit verbundenen negativen Effekte für die britische Wirtschaft bereits seit 2016 vorweggenommen und mit einem deutlichen Kursabschlag für das Pfund gegenüber dem Euro eingepreist. Diese Einschätzung wurde durch die Realität bestätigt, so dass sich das Wechselkursverhältnis seitdem nicht wesentlich verändert hat.
Über die erwarteten Konjunktur- und Zinsabweichungen hinaus spielen bei der Kursfindung am Devisenmarkt auch Aspekte wie die wirtschaftliche und politische Stabilität eines Landes eine wichtige Rolle. Bestehen hier Zweifel, kann ein Staat selbst mit hohen Zinssätzen nur bedingt Kapital anziehen. Dieses Problem haben insbesondere Länder mit galoppierender Inflation. Der Wechselkurs fällt dann trotz stark steigenden Zinsen oft ins Bodenlose. Beispiele hierfür sind die türkische Lira, der argentinische Peso und bis vor einigen Jahren der brasilianische Real.
Die zinsbasierte Theorie der Wechselkurse wurde insbesondere für längerfristige Zeiträume durch zahlreiche empirische Studien bestätigt. Sie gilt natürlich nur für Länder, in denen es einen freien Devisenhandel gibt und der Wechselkurs nicht künstlich fixiert oder an einen größeren Währungsraum, meist den US-Dollar, gekoppelt ist. Kurzfristig lassen sich allerdings gerade in Ländern mit freiem Devisenhandel Währungsausschläge nur schwer vorhersagen und stellen damit für Unternehmen im Exportgeschäft einen nicht zu unterschätzenden Risikofaktor dar. Zahlreiche Unternehmen haben aus diesem Grund eigene Fertigungsstätten in ihren bedeutenden Exportmärkten eröffnet oder beziehen wichtige Vorprodukte aus diesen Ländern. Mit diesem „natürlichen Hedge“ will man sich zumindest auf der Margenseite gegenüber Währungsveränderungen absichern. Die Währungen spielen dort dann nur noch mittels der Umrechnung ihrer Umsätze und Gewinne in die eigene Währung – der sogenannten Translation – eine Rolle. So fallen bei dem aktuell gegenüber dem US-Dollar anziehenden Euro-Kurs die von deutschen Firmen im Dollarraum erzielten Umsätze und Gewinne rein umrechnungsbedingt niedriger aus, während US-Unternehmen positive Umrechnungseffekte verbuchen. Einige Gesellschaften, insbesondere diejenigen, die über keine natürliche Währungsabsicherung verfügen, versuchen zudem Währungseffekte durch den Einsatz von derivativen Hedging-Instrumenten abzusichern.
Vor diesem Hintergrund war die Einführung des Euros für exportorientierte Nationen wie Deutschland, die Niederlande oder (Nord-)Italien ein Segen. Innerhalb des Euro-Raums hat man nun eine sichere, einheitliche Kalkulationsbasis. Der Preis hierfür ist, dass der Ausgleichmechanismus der Währungen zwischen wirtschaftlich unterschiedlich starken Ländern nicht mehr funktioniert. So konnten Länder wie Griechenland, Portugal, Spanien und zum Teil (Süd-)Italien vor der Jahrtausendwende mit der Hilfe von fallenden Wechselkursen ihre Wettbewerbsfähigkeit auf den Exportmärkten oder als attraktives und günstiges Urlaubsziel erhöhen. Dies ist jetzt nicht mehr möglich. Zudem bräuchte ein einheitlicher Währungsraum auch eine einheitliche Wirtschaftspolitik. Hiervon sind wir im Euroraum aktuell aber weiter entfernt denn je. Der Segen der Gemeinschaftswährung ist sicher unumstritten und trotzdem werden die Spannungen und Verwerfungen zwischen den unterschiedlich leistungsfähigen Regionen die Stabilität des Euros auch in Zukunft belasten. Ein Auseinanderbrechen der Währungsunion in den kommenden Jahrzehnten ist damit – trotz aller politischen Beteuerungen – nicht völlig ausgeschlossen.
Trotz dieser systembedingten Probleme des Euros sind wir bei APUS Capital sehr froh, ihn zu haben. Denn für Investoren stellen Währungsschwankungen eine nur schwer kalkulierbare Komponente dar. Da wir aus bekannten Gründen – wir möchten einen regelmäßigen direkten Kontakt zum Management „unserer Unternehmen“ pflegen – ausschließlich in Europa investieren, bewegen wir uns mit knapp 80% unserer Investments im Euroraum. Ein Währungsrisiko weisen damit nur unsere Werte in Dänemark, Schweden, Norwegen, UK und der Schweiz auf. Hier bemerken wir in Skandinavien, wo die lokalen Währungen in den vergangenen Monaten merklich gegen den Euro abgewertet haben, aktuell wieder, wie stark Währungsschwankungen die Performance einer Aktie (gemessen in Euro) beeinflussen können. Da skandinavische Werte aber nur rund 12% unserer Investments des ReValue-Fonds ausmachen, schlägt der negative Währungseffekt nur in merklich abgemilderter Form auf das Gesamtergebnis unseres Portfolios durch. Darüber hinaus sind die skandinavischen Länder starke Volkswirtschaften mit einem hohen Anteil zukunftsträchtiger Sektoren. Wir sehen daher gute Chancen, dass sich der Währungseffekt auf absehbare Zeit umdreht und positiv zum Fondsergebnis beitragen wird.
Innerhalb des Euroraums stellt die Währungsentwicklung bei der Entscheidung über Investments ebenso eine wichtige zu berücksichtigende Komponente dar, denn viele im Euroraum beheimatete Unternehmen erzielen bedeutende Umsätze außerhalb des eigenen Währungsraums. Insbesondere die Wechselkursentwicklung zwischen Euro und US-Dollar ist für viele exportorientierte Gesellschaften von großer Bedeutung. Aus unserer langjährigen Erfahrung sind die endgültigen Auswirkungen größerer Währungsverschiebungen auf Unternehmensergebnisse aber nur schwer zu kalkulieren. Sei es, dass man den Anteil der Produktion und Vorleistungen in den jeweiligen Währungen aus der Berichterstattung nicht richtig abschätzen kann und diese sich über die Zeit stark verändern können. Oder sei es, dass der Umfang und die Konditionen des Hedgings nur selten genau veröffentlicht werden. Aspekte, wo und in welchem Währungsraum sich die wichtigsten Wettbewerber befinden/produzieren, oder welche alternativen Bezugsquellen sich in der eigenen Währung finden lassen, sind hierbei ebenfalls zu berücksichtigen. Einige wenige Gesellschaften wie Infineon helfen den Investoren, indem Sie Relationen angeben, um die sich ihr Umsatz oder Gewinn verändert, wenn der US-Dollar gegenüber dem Euro auf- oder abwertet. Aber auch diese Relationen verändern sich im Zeitablauf. Generell ist man mit Blick auf Währungseinflüsse deutlich mehr auf der sicheren Seite, wenn man in innovative Unternehmen investiert, die über eine eigene Preissetzungsmacht verfügen. Bei Gesellschaften, die austauschbare, überall auf der Welt herstellbare Produkte – neudeutsch sogenannte „Commodities“ – anbieten, schlagen sich Währungsveränderungen häufig direkt im Ergebnis nieder. Die Gesellschaften, in die wir als „Gewinner des Wandels“ investieren, haben hingegen in der Regel Produkte, die ein Alleinstellungsmerkmal aufweisen oder sich zumindest in der Spitzengruppe ihrer Branche bewegen. Zudem handelt es sich um Maschinen, Software oder Dienstleistungen, die von ihren Abnehmern gebraucht werden, um die Herausforderungen einer sich durch Klimawandel, Energiekrise, alternde Bevölkerung oder zunehmende Digitalisierung verändernden Welt zu bewältigen. Daher können die in unseren Fonds enthaltenen Unternehmen die negativen Effekte aus Währungsveränderungen meistens durch entsprechende Preisanpassungen kompensieren. Negative Währungseffekte sind damit häufig nur von vorübergehender Natur. Innovation ist eben – wie in unserer Überschrift gesagt – die beste Währungsabsicherung. Vor diesem Hintergrund spielt das Thema Währung bei unserem Investmentansatz als Risikofaktor, insbesondere unter längerfristigen Gesichtspunkten, eine eher untergeordnete Rolle.
Zum Schluss noch ein Wort zu Kryptowährungen. Viele sehen Bitcoin & Co – es gibt inzwischen 10.000 verschiedene – als die Zukunft des Geldes, da sie grenzüberschreitende Transaktionen ermöglichen und dabei nicht dem Einfluss von Banken und Regierungen unterliegen. Die Vermögenszuordnung und Übertragung erfolgen alleine über automatisierte, dezentral verteilte Datenbanken, die meist auf der nicht manipulierbaren Blockchain-Technologie beruhen. Dies würde beim reinen Gebrauch als Transaktionswährung auch funktionieren. Die meisten bekannten Kryptowährungen haben sich aber zu Spekulationsobjekten mit hohen Kursschwankungen entwickelt. Für die Funktion als „klassische“ Währung im Wirtschaftskreislauf erscheinen sie daher ungeeignet. Ihr Einsatz würde die Planungsunsicherheit auf der Währungsseite für Unternehmen nochmals dramatisch erhöhen. Sie werden daher – aufgrund fehlender Kontrollen – oft nur für kriminelle Währungstransaktionen genutzt. Mittel- bis längerfristig ist es aber durchaus vorstellbar, dass einzelne Branchen oder Gruppen von Ländern eine virtuelle, auf Blockchain-Technologie basierte, Währung im großen Stil nutzen werden. Allerdings wäre die Nutzung dieser speziellen Währung dann jedoch nur den am Waren- und Dienstleistungsverkehr Beteiligten zugänglich und würde damit nicht den Schwankungen eines Spekulationsobjektes unterliegen. Dies würde dann auch der ursprünglichen Idee entsprechen, warum diese Kryptowährungen einmal erschaffen wurden. Als Anlagemedium sind sie unserer Meinung nach jedoch aufgrund verlässlicher fundamentaler Beurteilungs- und Bewertungskriterien nur wenig geeignet.
Sehr geehrte Investierende und Freunde/Freundinnen von APUS Capital,
viele von uns können sich noch gut daran erinnern, wie es vor der Einführung des Euros bei Reisen ins europäische Ausland war. Man musste rechtzeitig vor der Reise Geld umtauschen. Im Reiseland war man ständig mit dem Umrechnen in die eigene Währung beschäftigt. Wie einfach ist das heute doch mit dem Euro. Hoffen wir, dass dies noch lange so bleiben möge.
All denen, die in den kommenden Wochen in den wohlverdienten Sommerurlaub aufbrechen, wünschen wir eine störungsfreie angenehme Reise und viel Zeit zur Erholung, denn Zeit ist in unserer schnelllebigen Welt vielleicht die wichtigste Währung!
Mit besten Grüßen von den Mauerseglern aus Frankfurt!
Dr. Wolfram Eichner, Jürgen Kaup, Stefan Meyer, Johannes Ries, Uwe Schupp, Dr. Roland Seibt und Heinz-Gerd Vinken