Sehr geehrte Investierende und Freunde/Freundinnen von APUS Capital,
in der beliebten Fernsehshow „Klein gegen Groß“ treten Kinder gegen Erwachsene an. In den meisten Fällen gewinnen erstaunlicherweise die Kinder, obwohl ihre Gegner in dem jeweiligen Fachgebiet oder der Sportart über langjährige Erfahrung verfügen oder große Erfolge vorweisen können. Ausschlaggebend für den Sieg der kleinen Herausforderer sind meistens ihre größere Agilität dank geringerem Gewicht und kürzeren Hebeln, sowie ihre Fähigkeit, sich auf eine Aufgabe besonders fokussieren zu können. Ähnliche Vorteile haben – wie in unserem Investorenbrief vom November 2023 ausführlich beleuchtet – kleinere Unternehmen gegenüber großen, oft schwerfälligen Konzernen. Ihre Schnelligkeit, ihr Fokus und ihre Offenheit für neue Entwicklungen sind der Schlüssel ihres Erfolges und erklären, warum sich immer wieder innovative Newcomer gegen etablierte große Unternehmen durchsetzen können. Darüber hinaus fällt es kleinen Gesellschaften aufgrund ihrer geringen Unternehmensgröße leichter, höhere Zuwachsraten beim Umsatz und Gewinn zu erzielen. Auch sind kleinere Unternehmen oft inhabergeführt, was mit einer starken Interessengleichheit von Management und externen Anlegern verbunden ist. Aus all diesen Gründen ist es keine Überraschung, dass in unseren Fonds und insbesondere im APUS Capital ReValue Fonds ein hoher Anteil an kleineren und mittleren Unternehmen enthalten ist. In diesen Größenklassen finden sich schwerpunktmäßig die von uns gesuchten „Gewinner des Wandels“, also die Gesellschaften, die von größeren technologischen und gesellschaftlichen Umbrüchen beziehungsweise den Megatrends unserer Zeit profitieren.
So fallen 73% unserer Investments im APUS Capital ReValue Fonds in die Kategorie Small/Mid Caps.41% der Fondsmittel sind sogar in sehr kleinen Unternehmen, also mit einer Marktkapitalisierung unter 1 Mrd. Euro.
Eine Ausrichtung auf kleine und mittlere Aktiengesellschaften hat sich in der Vergangenheit – die richtige Einzelwertauswahl vorausgesetzt – auch ausgezahlt. So weist der SDAX über die letzten 20 Jahre eine durchschnittliche jährliche Performance von 8,8% auf, der MDAX sogar von 9,4%. Der DAX erzielte im gleichen Zeitraum nur durchschnittlich 7,5%. Noch ausgeprägter ist der Unterschied, wenn man den 10 Jahreszeitraum von 2012 bis 2021 betrachtet. In diesem Jahrzehnt kommen der SDAX und MDAX auf beeindruckende jährliche Renditen von 14% bzw. 15%, während der DAX nur bei rund 10% liegt. Diese Entwicklung hat sich jedoch in den vergangenen zwei Jahren dramatisch umgekehrt: Von Anfang Januar 2022 bis Ende 2023 weisen der SDAX und MDAX negative jährliche Renditen von -8% und -12% auf, während der DAX im Durchschnitt ein jährliches Plus von 3% erzielen konnte!
Die deutlich schlechtere Entwicklung kleinerer Aktien in diesem Zeitraum wurde primär durch den dramatischen Zinsanstieg in 2022 und 2023 ausgelöst. In dieser für Aktien ungünstigen Konstellation haben sich große Investoren aus kleineren, illiquiden Aktien zurückgezogen. Angesichts der gestiegenen geopolitischen Risiken war der Fokus vieler Anleger sogar selbst innerhalb der großen Indizes auf wenige liquide Aktien gerichtet. So entfielen 2023 38% der Performance des Euro STOXX50 auf nur drei Unternehmen, nämlich LVMH, SAP und ASML. Beim DAX waren dies mit Allianz, Airbus und SAP sogar 54%. Selbst beim breiten, den US-Markt gut abbildenden S&P 500 waren nur 4 Werte – Nvidia, Microsoft, Meta und Amazon – für fast 50% der Jahresperformance verantwortlich!
Dieser ausgeprägte Fokus des Marktes auf wenige große Werte hat zu einer deutlichen Bewertungsdifferenz zwischen großen und kleinen Werten in Europa geführt. Der Abstand ist dabei so groß, wie seit zwanzig Jahren nicht mehr. Kleinere Titel handeln aktuell mit einem Abschlag beim Kurs/Gewinn-Verhältnis (P/E) von 5% zum Durchschnitt der großen Aktien, während sie in den vergangenen 15 Jahren aufgrund ihrer höheren Wachstumsdynamik durchschnittlich eine Prämie von 19% aufwiesen. Auch die absolute Bewertung bewegt sich bei den kleineren europäischen Werten mit einem Kurs/Gewinn-Verhältnis von 12,6 deutlich unter dem Durchschnitt der letzten 25 Jahre, der bei 15,2 lag. Ähnlich sieht es im internationalen Vergleich aus. Auch hier weisen europäische Small und Mid Caps eine historisch günstige Bewertung auf. So lag die Bewertungsdifferenz zu den US-Nebenwerten Ende Januar 2024 bei 31%, im Gegensatz zum langjährigen Durchschnitt von 19% – ein Wert, wie er seit der Finanzkrise 2009 nicht mehr zu beobachten war!
Wie bereits im November dargestellt, sehen wir gute Chancen, dass sich die Entwicklung zeitnah zugunsten der kleineren europäischen Werte umkehrt. Die starke Performance von Small- und Midcaps in den letzten beiden Monaten des Jahres 2023 sollte hierbei erst der Anfang gewesen sein. Hierfür sehen wir – wie auch schon teilweise im November dargelegt – gleich mehrere Treiber:
- Der wichtigste ist die sich abzeichnende Zinswende. Auch wenn die Inflation etwas zögerlicher zurückkommt als erhofft, die wirtschaftliche Entwicklung insbesondere in den USA merklich besser als befürchtet ist und damit die Anzahl der zu erwartenden Zinsschritte in diesem Jahr geringer als ursprünglich erwartet ausfallen dürfte: Es ist mehr als wahrscheinlich, dass die großen westlichen Zentralbanken ihre Zinssätze schrittweise senken werden. Für die Börse ist dabei die Richtung entscheidender als das Ausmaß. Phasen rückläufiger Zinsen waren für Aktien kleinerer Unternehmen immer besonders positiv. Eine dank sinkender Zinsen größere Risikobereitschaft der Investoren sollte zu Mittelzuflüssen in dieses Marktsegment führen. Während Small und Mid Caps in den letzten beiden Jahren besonders unter dem Zinsanstieg gelitten haben, sollten sie nun bei der entgegengesetzten Entwicklung zu den Gewinnern gehören.
- Wenn wir uns auch aktuell in Europa eher in einer Seitwärtsentwicklung/milden Rezession befinden, deuten die ökonomischen Frühindikatoren bereits darauf hin, dass wir den konjunkturellen Boden bereits im Herbst 2023 erreicht hatten. Die gesamtwirtschaftliche Situation sollte sich insbesondere im zweiten Halbjahr 2024 wieder erholen. Die hohen Lagerbestände, die infolge der COVID-bedingten Lieferkrise entstanden waren, dürften dann in nahezu allen Branchen abgebaut sein. Die „echte Nachfrage“ dürfte damit wieder bei den Unternehmen ankommen. Das Bild einer besseren wirtschaftlichen Entwicklung im zweiten Halbjahr wird auch von den meisten Gesellschaften geteilt, mit denen wir sprechen. In diesem Umfeld sollte sich die höhere Gewinndynamik kleinerer Gesellschaften auch wieder deutlich in den Zahlen niederschlagen.
Das folgende Schaubild zeigt, dass kleinere Werte dem wichtigsten wirtschaftlichen Frühindikator PMI (Einkaufsmanagerindex, der sich aus 5 Sub-Indizes wie Auftragseingang, Produktion, Beschäftigung, erhaltene Lieferungen und Lagerbestände zusammensetzt) mit einer leichten Verzögerung folgen und sich in Zeiten einer aufwärtsgerichteten Konjunktur deutlich besser als große Titel entwickeln:
- In einer Phase sinkender Zinsen und moderat positiver gesamtwirtschaftlicher Lage suchen Investoren nach Alternativen zu den inzwischen relativ teuer gewordenen führenden Large Caps. Der Trend, Investments auf wenige, relativ sichere große Werte zu konzentrieren, dürfte sich dem Ende nähern. Mit anderen Worten: Investoren werden wieder mehr der Portfoliotheorie folgen und breiter diversifizieren.
- Da sich die wirtschaftliche Situation in Europa erholen sollte, nimmt damit auch die konjunkturelle Differenz zu den USA, wo sich die Wirtschaft in den vergangenen zwei Jahren positiv entwickelt hat, ab. Die ausgeprägten Bewertungsdifferenzen zwischen den US-Märkten und Europa, insbesondere bei kleinen und mittleren Werten, dürfte damit bei global agierenden Investoren in den Fokus rücken. Mittelzuflüsse in europäische Small und Mid Caps sind daher wahrscheinlich. Erste Anzeichen hierfür gibt es bereits.
Ein gewisses Risiko in diesem Zusammenhang stellt sicherlich die im November anstehende US-Präsidentenwahl dar. Die möglichen protektionistischen Schritte eines Wahlsiegers Donald Trump dürften aber im Gegensatz zu seinem ersten Wahlsieg in 2016 für die Märkte keine große Überraschung bieten und sollten dementsprechend bereits weitgehend eingepreist sein. - In Phasen einer moderaten wirtschaftlichen Erholung und sinkender Zinsen dürfte die Anzahl der Unternehmensübernahmen wieder merklich zunehmen. Potentielle Käufer sehen ihre wirtschaftliche Situation optimistischer und fragen sich, wie sie das eigene Unternehmen durch Zukäufe weiter stärken können, zumal die Finanzierungskosten rückläufig sind. Kleinere und mittlere Gesellschaften werden hierbei häufig mit für die Aktionäre attraktiven Kursaufschlägen gekauft.
Sehr geehrte Investierende und Freunde/Freundinnen von APUS Capital,
wir sind überzeugt, dass sich der – nach der ersten Erholung Ende 2023 – im ersten Quartal etwas ins Stocken gekommene Prozess der deutlichen Aufholjagd von kleineren und mittleren Titeln am europäischen Aktienmarkt beschleunigt fortsetzen wird. Hiervon sollten unsere Fonds und hierbei insbesondere der APUS Capital ReValue Fonds profitieren.
Um nach dem – Gott sei Dank – inzwischen beigelegten Tarifstreit bei der Bahn ein Bild zu gebrauchen: Der lange Zug des Aktienmarkts hat sich bereits vor Monaten in Bewegung gesetzt. Hierbei haben sich zunächst nur die großen Wagen ganz vorne bewegt. Nun kommen auch die mittleren und kleineren Wagen weiter hinten in Bewegung und dürften erheblich an Fahrt aufnehmen. Wir sitzen in diesen Wagen und freuen uns mit Ihnen, unseren Investoren, auf eine spannende Reise.
In diesem Sinne wünschen wir allen Pendlern wie auch allen beruflich und privaten Bahnreisenden stets eine gute Fahrt!
Mit besten Grüßen von den Mauerseglern aus Frankfurt!
Dr. Wolfram Eichner, Jürgen Kaup, Stefan Meyer, Johannes Ries, Uwe Schupp, Dr. Roland Seibt und Heinz-Gerd Vinken